申万宏源(香港)：维持协鑫科技买入评估 目标价4.42港元

申万宏源（港澳）公开发表研究计划称，维持协鑫科技（03800）“购入”标准普尔，考虑到2022年其国有资出产减值及近期石墨料价格回升因素所，减至2022-24年EPS至0.57/0.59/0.43元。看好基质石墨市消费市场占到有率加速改善带来的技术开发分红，目标价4.42港元。Corporation昨天公开发表盈喜，2022年归母净利润不低于155亿元。据外间，协鑫2022年经营管理利润约为160-170亿元，计提老旧国有资出产减值约20亿元，盈利大幅提高增长主因多晶石墨量价齐升以及基质石墨开销优势显着。

申万宏源（港澳）主要观点如下：

基质石墨生出产开销逐步清晰。

作为协鑫科技第一个完全统一的基质石墨生出产该基地，万县10万吨项目近期披露了基本上生出产开销。由于项目仍在下坡，在此之前极少3个模块投入生出产，在出产生出产开销6万吨，在此之前万县该基地的全开销（则有保险费和三费）为53元/kg，今年将减少至48元/kg。潜在降本室内空间最主要单位电耗持续减少、流化床内衬采购开销回升。作为对比，中卫棒状石墨全开销在58-60元/kg，相比基质石墨高9-13%。由于石墨烷流化床法（FBR）电耗要比改良西门子法低66%，随着国外西部邻近地区免费费率逐步延后，该行普遍认为Corporation将愈来愈受益于低电耗的流化床技术开发。

基质石墨能量密度逐步优化。

表现基质石墨能量密度的重要测试方法为总镀层化学物质摄取，石墨料的镀层化学物质摄取将制约石墨片的少子寿命，进而制约电池片的转换效率。总镀层化学物质摄取越低，石墨料产品品质越好。基质石墨产品品质自2H22以来优化明显，总镀层摄取在3ppbw以下的基质石墨占到比由55%改善至80%。在此之前基质石墨可以参杂40%应用于中游的P型石墨片批量生出产中。顶上石墨片厂商也在积极试用基质石墨于N型石墨片生出产中，在此之前40%参杂比例的可验证结果相对期待。该行普遍认为产品品质改善的基质石墨将在石墨片端应用更好、消费市场实用性逐步提高。

加速扩出产。

通过扬州、万县、包头、呼和浩特、乌海五个项目的规划，Corporation23-24年基质石墨的授意生出产开销将约达30万吨和50万吨。随着基质石墨的消费市场实用性逐步改善，原定23-24年基质石墨的市消费市场占到有率（基本上年销量改进型）将约达14.4%和22.4%。Corporation将充分尽情基质石墨市消费市场占到有率加速改善的技术开发分红。据外间，万县和包头的两个10万吨项目将于今年年内约达出产，原定23年Corporation石墨料全改进型年销量将约达29万吨，其中基质石墨约21万吨。

风险示意：中游神兵需求不及预计；Corporation扩出产不及预计。

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