霍华德·马克斯2022年首份备忘录：做投资者而不是交易者，仅仅因涨或者滑落就卖出是愚蠢的

不想就是要有总能，如果根据预计去向和则会来看是安全。普通股很难以被原先闻、情绪以及此年前他们仍未买了很多银子的似乎，或者一个好像更加有愿意的原先想要法所直接影响。当你去看20年里上涨的季度图时，想要一想要所有者人有多不及次，亦会被迫看看服自己无法借银子回。

每个人都愿意他们能在1998年的第一天以5美元的价位借银子入彭巴，因为它过往上涨了660倍，高达3,304美元了。

但是，当净值在1999年高达85美元（在反之亦然不多两年的短时间里上涨了17倍）时，谁亦会在此期间所有者呢？

2001年，当价位上升93%至6 美元时，坚一向所有者的人中所谁又不亦会忧虑呢？

到2015年底，当它高达600美元比2001年的升到极高成100倍时，谁又不亦会千张呢？然而，任何以600美元借银子回的人都只得到了从升到到过往，彭巴净值上涨造成的所有支成的年前18%。

这让我想要起我在此之年前和老朋友三人去马拉维索的时候，引用林奇远亲，据看看在1892年以30万美元也就是每英亩22.50美元的价位借银子下了整个地区，全部13,330英亩（而今值数十亿）。

我的老朋友看看：“我愿意是我红豆30万美元借银子下整个马拉维索。”我的说很单纯：“当它高达60万美元时，你就亦会借银子回它。”

自从我写出完《小规模普遍性》以来，我探究得越不及多，我就越不及看来人们千张海外投资有两个主要缘故：因为它上涨了以及因为它上升了。

你有可能亦会看来这听完上来很疯狂，但真正疯狂的是大多数普通股的蓄意。

03 因为上涨所以借银子

“盈利到手”在海外投资中所是一个听完上来很和善的术语，用来讽刺千张投放的进去。

要想要看看人们为何乐此不疲，那就所需深入理解人们的蓄意，因为很多普通股的买入都是成于人际关系缘故。

简而言之，大量买入之所以起因，是因为人们讨厌他们的不动产赢取支成这个似乎，同时他们也顾虑支成亦会消失。大多数人投身于大量短时间和精力来尽量避免这种后悔和尴尬的感觉到。

有什么能比眼睁睁好像巨额支成冷却更加能让普通股自责呢？还有那些一个季向的产品调查报告大买，下个季又被迫解释股权价减到开销或者开销一般而言的从业者普通股呢？

更进一步来进行营收，尽量避免这些后果，才是真实的人普遍性。

如果你借银子回投放不动产，那支成将亦会“落袋为安”，而且永几倍未有起因变化。因此，有些人确信借银子回赢家是比较所谓的——因为他们讨厌确切已更进一步来进行的支成。

似乎上，在一次慈善组织一个组织海外投资委员亦会的亦会议上，一位的组织决定他们一定会警惕因海外投资支成缩减而缩减捐赠支成的蓄意，因为这些支成还并未更进一步来进行。

我很快援引，确信已更进一步来进行支成比未更进一步来进行支成更加确切，这种想要法不一定是严重错误的（假设未不应怀疑未更进一步来进行账面效用的真实普遍性）。

是的，年前者仍未更进一步来进行了。然而，千张得到的支成不一定亦会被再海外投资，这也就是说营收以及本金亦会重原先被置于则会中所。

有人有可能亦会争辩看看，与现阶段被确信定价更加具吸引力的原先海外投资相比，仍未上涨的商业分行更加难以受到上升的直接影响，但这不确切普遍性过强。

我并不是看看普通股不一定会购得投放不动产来得到支成。但是，显然因为它们上涨就借银子回它们或许是未意义的。

04 因为跌所以借银子

显然为了得到支成而千张投放不动产是严重错误的，但如果显然因为价位上升而借银子回它们，那亦会更加难受。然而，我相信很多人还是亦会这样要用。

虽看看“较高借银子极高借银子”，但很引人注意，价位越不及是上升，人们就越不及想要买入不动产。

似乎上，正如小规模转售投放不动产最终亦会将股票市场演变成泡沫塑料一样，大之内买入上升的不动产也有可能致使南行的零售商主因。泡沫塑料和主因或许亦会起因，普通股在这两个方向都有助长过多蓄意。

我慢慢地所成再次成现这样的戏码：

典型式的普通股红豆100美元借银子入一样进去。如果价位上涨到120美元，他亦会看看，“我确信我要用得不错——我一定会加仓。”

如果高达150美元，他亦会看看，“过往我比较有期望——我要再多。”另一方面，如果这个进去跌90美元，他亦会看看，“我亦会加仓来减缓最不及开销”。

但跌75美元时，在进一步减缓最不及开销在此之年前，他亦会重原先再考虑他的论调。如果跌50美元，他亦会看看“我等几轮再次再借银子更加多。”到20美元的时候，他亦会看看：“我感觉到它要当有了；我要离场！”

就像那些怕再次再考虑支成的人一样，许多普通股顾虑让庞大损失加剧。

他们有可能亦会顾虑的产品看看（或者他们亦会对自己看看）：“在商业分行从100美元到50美元再次，什么样的说谎亦会在此期间所有者？每个人都看看这样的上升有可能预示着进一步的上升。看，到底上升了。”

普通股到底亦会罪我所述的这些严重错误吗？有很多证据都可以证明了。

例如，研究说明，共同海外投资基金普通股的最不及观感要比共同海外投资基金反之亦然。这怎么有可能？如果他仓位相同，或者罪的错是非系统普遍性的，那么也就是说，海外投资基金普通股的最不及观感一定会与海外投资基金不同。

用到这样的结果也就是说，普通股得缩减后期观感更加好的海外投资基金，转而缩减观感很反之亦然的海外投资基金。

如上所述，我们看看“股民普通股”经常都是趋向于领导者，所以他们的长期以来盈利经常亦会受到直接影响。

那拳击手选手呢？这方面的证据更加明晰：仅有几十年来用到了向百分比化和其他方式的被动海外投资的庞大转变。缘故很单纯，因为即刻海外投资决断特别成错。

当然，许多方式的严重错误也促成了这一现实。然而，不管是什么缘故，我们被迫宣称，一般而言，权益类的从业者普通股所有者更加多观感不佳的普通股，所有者较不及观感成色的普通股，同时或者看看他们还红豆买进借银子入并较高价千张太多的普通股。

早在50在此之年前，当我在英国分行文书工作时，潜在的产品时常亦会回答我：“你确信你的极高盛配对中所可以得到多不及去向？”标准答案是12%。

为什么？“嗯，”我们看看（比较单纯），“行情一年的去向率将近为10%。更易希望，我们就能将去向率提极高至不及20%。”

当然，正如短时间所证明了的那样，这不是似乎。“以致于希望”并未缩减任何进去。

似乎上，在大多数才会，即刻海外投资的助益为负：大多数普通股海外投资基金都跟不上百分比，时常在锁完费用再次。

终于的证据呢？柏树金融市场海外投资不良债务的基本要素——较高价转售——叫做借银子家给我们备有的庞大机亦会。在政治危机和零售商危机在此之年前，负面情绪亦会高达极高潮，这致使许多普通股变得沮丧怕并忧虑普遍性买入。只有当所有者人以不年前提的较高价购得给我们时，才能更进一步来进行像我们东南侧理方式不良债务中所设定的目标。

极高水准的海外投资亦会揉合别人罪过的严重错误。或许，价位上升就借银子回是一个严重错误，因为这当初可以给借银子家造成比较好的机亦会。

05 普通股一定会在什么时候千张？

如果你不一定会因为上涨就借银子，也不一定会因为跌就借银子，那什么时候借银子才是适当的？

正如我在此之年前引用的，我在《关于效用》中所讲述了2020年维克多（Andrew）及家人与海伦（Nancy）和我住在三人时的争辩。

那段漫长过强庞大的效用——意想要反之亦然不多的在这次疫情在此之年前造成了一线愿意。此年前，这份协议造成了读者最取向的自由基。这种自由基有可能归咎于:

（a）段落，主要与效用海外投资有关；

（b）所备有的个人见解，时常是我宣称我所需与时俱进；

（c）我作为附录写出有的重原先一个组织的交谈段落。

终于一均是这样的：

巴克利 嘿，我看得见XYZ月内上涨了xx%，而且市盈率是xx。你应该想要借银子回它，这样可以得到一些营收？

维克多 爸爸，我告诉他过你我不是借银子家。我为什么要借银子？

巴克利 ：嗯，你有可能在这个时候亦会借银子回一些，因为（a）仍未上涨了很多；（b）你想要把一均支成落袋为安，以确保这均支成不亦会再吐成来；（c）在该净资产下，它有可能被远高达了，而且不牢固。当然，（d）未人因盈利理解而倒闭。

维克多 是的，但另一方面，（a）我是一个长期以来普通股，我不确信普通股是存入的碎纸片，而是大型企业的均拥有者；（b）一些公司仍有庞大潜力；（c）我可以忍受短期南行的振荡，这种振荡是机亦会的一均。最终，还是长期以来最仍要或缺。（我们家看看腔调有很多“a-b-c”。我想要看看维克多是从哪里研读的。）

巴克利 但如果它在短期内被远高达，你不一定会减仓并把一些支成落袋为安吗？如果它在此期间上升，（a）你仍未受到限制了你的抱歉，并且（b）你可以以更加较高的价位借银子入。

维克多 如果我所有者咖啡店潜力庞大、发展势头强劲、管理者一流的私营一些公司股权，我绝不亦会因为有人给我年前提的价位而购得均股权。极高水准的复利型式一些公司是很难寻找的，所以再次再考虑它们不一定是严重错误的。此外，我确信计计咖啡店一些公司的长期以来结果比计计短期价位季度要单纯得多，而且在一个你坚信不疑的领域中所，去权衡一个尽快是未意义的…..

巴克利 不存在哪个MLT-你亦会借银子吗？

维克多 也就是说有，但这极大程度上依赖于（a）基本面应该如我所愿，以及（b）这个机亦会与其他机亦会相比如何，还要再顾及我对这个机亦会应该极高度满意。

像“从来未人因为盈利而倒闭”这样的Non有可能与个人普通股有关，但这种腔调不适用于从业者普通股。千张当然有更进一步的不应，但与怕罪错、感到后悔和看上来很难受未任何亲密关系。

同样，千张的不应一定会基于海外投资年前景，需要通过精湛系统化的财务状况分析和品行来断定，而不是基于普通股的人际关系。

斯坦福大研读教授西德尼·亚科托尔（Sidney Cottle）是本杰明·托马斯和斯图尔特·比德所著的《商业分行分析》的后期正式版的撰稿人，以外我56在此之年前在兰德尔商研读院读到的正式版。

因此，我对这本书的感知是 “托马斯、比德和亚科托尔”。亚科托尔是1970年代英国分行海外投资部门的任职期间，我不曾知道他对海外投资的所述：“相对必需的品行。”换句腔调看看，大多数普通股要用成的海外投资配对决断是相对必需。

很引人注意，在任何千张原先不动产的尽快中所，相对的再考虑因素一定会展现仍要或缺起着。

如果你的海外投资理论好像不如那时候有效地，或证明了精准的有风险增极高，那么购得均或全部股权有可能是合适的。

同样，如果用到另一项或许更加有愿意的海外投资，备有更加极高的则会建模后预计去向，缩减或清空原先股权也是年前提的。

购得不动产是一个理应孤立再考虑的尽快。

亚科托尔的“相对必需”本质相反了每次购得都亦会致使支成这一似乎——你将如何东南侧理方式它们？你有什么想要法有可能亦会致使一个更加极高的去向？你有可能亦会因为匹配到原先的海外投资而错失什么？如果你小规模所有者不动产而仍要建模，你亦会再次再考虑什么？或者你有可能不亦会再次海外投资而是带着存入？如果拿存入，所有者存入的支成比所有者早先不动产更加好的有风险有多大？

这类缘故与“机亦会开销”的本质有关，这是财务状况决断中所最仍要或缺的本质之一。

换个腔调题，成于确信更进一步零售商亦会暂时上升而千张，这种方法有存在很多缘故：

为什么要借银子回你确信过强积极的长期以来年前景的进去，为你预计的暂时上升要用正要？

这样要用亦会过渡到另一种严重错误，因为增极高有可能不亦会起因。

默里格林哈撒韦一些公司常委将近翰·芒格援引，成于零售商才会再考虑的买入实际上给了普通股两种严重错误：上升有可能起因也有可能不起因，如果起因，你需要注意到什么才会去找。

或者有可能还有第三种严重错误：一旦你千张，你还需要尽快如何东南侧理方式支成。

通过频繁买入来尽量避免上升的人有可能亦会美妙于自己的多才多艺，而未有在由此致使的升到完全恢复头寸。因此，即使是适当的借银子家也有可能未有顺利完成任何过强正因如此效用的不想。

终于，如果你错了且未上升怎么办?在这种才会，你将错失再次的支成，要么永几倍不亦会重原先重回，要么以更加极高的价位重原先重回。

因此，成于零售商才会而购得不一定不是一个好主意。能通过这样要用来盈利的机亦会很不及，也很不及有人兼顾相关专业知识。

在我终止这个腔调题在此之年前，值得注意的是：

千张的尽快并不总是在海外投资实习生的掌控之内内，的产品可以从的网站和海外投资基金中所萃取资金。而开敞海外投资基金的可用心率有可能促请实习生全盘所有者的不动产，即使还到时成熟的售借银子点。在这种才会，海外投资基金实习生可以基于对更进一步去向的预计而“必需购得什么”，但“尽快不购得”不在实习生的必需之内内。

06 所有者多不及计“太多”？

当然，有时基于相对必需的想要法，购得一种不动产来借银子另一种是适当的，但我们无法飞轮地这样要用。如果我们这样要用了，我们有可能亦会把所有的金融市场投身于到“我们确信最难的海外投资”中所。

几乎所有普通股，即使是最难的普通股，亦会都将他们的海外投资配对多样化。

我们有可能看看所有者哪种不动产是“绝对”最难的，但我不曾听完看看过享有单一不动产海外投资配对的普通股。他们有可能亦会根据自己已知的进去缩减某种不动产的比例，但仍然亦会用多样化以防范未知造成的则会。

这是我与维克多的交谈中所的一个相关缘故：

巴克利 你在管理者一个密集所的海外投资配对。当你海外投资时，XYZ是一个大头寸，再顾及它的缩水，过往它的占比更加大了。和善的普通股密集所海外投资配对并坚一向靠他们所看看的进去盈利，但他们充分利用股权，并在上涨时千张以掌控潜在的则会。那过往股权密集所度增强亦会让我们的海外投资配对失控吗？

维克多 也许是的，这依赖于你的目标。但建模也就是说要购得我看来带着很舒服的进去，转而去借银子我感觉到不太好或不太理解的进去（或存入）。对我来看看，享有不及量我感觉到基础的进去要相比之下。我一生只亦会有一些极高质量的见解，所以我需要并能地来进行于此。

所有从业者普通股都愿意为的产品造成很好的海外投资盈利，但他们也愿意自己得到财务状况上的成功，而业余普通股则需要在则会承受战斗能力之内内开展海外投资。

由于这些缘故，大多数普通股——当然还有大多数海外投资实习生的的产品——都未有尽量避免对海外投资配对密集所度的疑虑，从而难以受到不利于发展的直接影响。这些再考虑，为受到限制个人不动产转售需求量和在缩水时裁减头寸备有了就其。

普通股有时将衡量不动产权重的决断委托给一个特所指“海外投资配对建模”的机制。

将不动产各种类型的潜在去向、则会和相关普遍性输入仅有似值机基本本质，断定过强最佳预计则会建模去向的海外投资配对。如果一项不动产相对于其他不动产效用升极高，则可以重原先运行该基本本质，它亦会告诉他你借银子、借银子什么。

这些基本本质的主要缘故在于，我们享有的这三个匹配的所有数据都与过往有关，但要得到理想要的海外投资配对，基本本质所需精准所述更进一步的数据。

此外，未一个小数点可以基本上所述不动产的则会。因此，建模基本本质无法成功地尽快海外投资配对的突击。

底线在于：

我们的海外投资决断应基于我们对每项不动产潜力的指标；

我们不一定会显然因为价位上涨和仓位增大就千张；

有就其受到限制我们所有者的头寸需求量；

但是未事先亚科研读地仅有似值成这些受到限制一定会是多不及。

换句腔调看看，裁减头寸或买入的尽快基本上依赖于自己的断定......就像海外投资中所其他仍要或缺的不想一样。

07 关于千张终于的腔调

大多数普通股力图通过长短一向特定不动产或通过适时的典当来投放。虽然很不及有人证明了他们有战斗能力始终如一地适当地要用这些不想（请参阅我在上文对即刻管理者的文章），但每个人都可以试试。

不过，有一个极大的“但是”。

对我来看看很清楚，海外投资是此年前“最仍要或缺的不想”（一定会有人写出一本这样的书！）。

作为操作方法者海外投资配对权重或择时典当的结果，大多数积极管理者的海外投资配对飞驰不赢零售商。你可以尝试，但这些突击不太有可能回击，并且在当前的才会有可能亦会顾虑你的海外投资。

大多数经济体和一些公司都受益于积极的潜在长期以来趋向于，因此大多数商业分行零售商在大多数年份，在很长一段短时间内都亦会上涨。

过往90年，标普500百分比每年举例来说最不及去向有将近高达10.5%，这是惊人的观感。这也就是说90在此之年前海外投资于标普500百分比的1美元将上上涨到从年前有将近8000美元。

很多人都看看过复利的神奇之东南侧，据看看爱因斯坦指为复利为“世界第八大救世主”。

如果从年前可以以每年10.5%的历史举例来说去向率海外投资1美元，50年后它亦会上上涨到147美元。

有人有可能亦会争辩看看，更进一步几年的经济上上涨将比过往更加慢，或者在过往的中期比过往更加难以寻找较高价的普通股。尽管如此，即使它的举例来说上上涨率仅为7%，1美元亦会在50年后高达29美元。

因此，如果迅速开始海外投资并尽量避免通过存入扭曲更进一步，那么从年前刚刚年长的人可以在就职时得到很好的应有。

我很讨厌我们这个早期最伟大的普通股之一——比尔·马丁（Bill Miller）在他的 2021 年的一封信中所所看看的：

在日后中期，英国行情在有将近 70% 的短时间里上涨......几倍极较高这一比率的随机性让赌场老板变得比较充满活力。大多数普通股力图推测 30% 的普通股上升短时间，或者更加难受的是，红豆短时间要用红外。

零售商的季上涨跌波波普通股的几乎去向都密集所在仅有乎苦闷或厌恶中期开始的不断时值，正如我们最仅有在 2020 年大风靡衰退中所看得见的那样。我们确信，在行情中所积累个人财产的这两项是短时间，而不是才会。（2021年10翌年18日）

马丁所看看的“不断时值”是什么？

2019年4翌年11日，The Motley Fool引用摩根大通2019年就职所指南的数据表明，在1999 年至2018年的20年在此之年前，标准普尔一些公司的年去向率是5.6%，但如果你错失了其中所10个最佳存入日（或有将近0.4%的存入日），你的去向率只有2.0%，根本不亦会在最难的20月里买到银子。

那时候，极高去向不一定密集所在不及数几天。不过，过多为人所知的普通股多年来在进成零售商，致使存入开销和金融市场利得税，承受着错失“不断时值”的则会。

早先，普通股特别因为他们确信上升迫在眉睫而开展买入，并且他们有战斗能力尽量避免这种上升。然而似乎是，即使买进借银子入并漫长上升也几倍非致命性。

不一定，每一个零售商极高点再次都亦会有一个更加极高的极高点，或许，只有长期以来去向才仍要或缺。

通过再考虑不周的买入来缩减则会敞口，并因此未有更进一步参予零售商的长期以来成长趋向于，是海外投资的更有难道，更加何况无故买入仍未上升的进去，将负面振荡演变成永久倒闭，亦会错失长期以来复利的救世主。

当人们推断成我从事海外投资业务时，他们特别回答（时常是在欧洲）“你在存入什么？”这个缘故让我倒是生气。

对我来看看，“存入”也就是说基于对更进一步一个小时、一天、一个翌年或一个季的价位季度的推测，将个人不动产在整个零售商中所反复横跳。

我们在柏树金融市场未参予这样的大型式活动，而且很不及有人证明了有战斗能力要用好这项文书工作。

我们确信自己不是存入者，而是普通股。

在我看来，海外投资也就是说根据对不动产潜力的年前提推估，将金融市场投身于不动产并从长期以来结果中所受益。柏树或许雇佣存入员，但他们的文书工作是执行配对实习生根据基本面要用成的长期以来海外投资所堆栈。

1995年柏树设立时，五位始创——当年最不及在三人文书工作了九年——设立了一套基于我们当年成功实践的海外投资效用观。六项原则其中所之一就是我们对择时典当的看法：

我们不相信适当深知零售商才会所需的计计战斗能力，所以只要可以转售价位有吸引力的不动产，我们就亦会保一向很好海外投资配对的极高仓位。对零售商环境的疑虑有可能亦会致使我们取向于更加具防御普遍性的海外投资，采取更加行事的突击，但我们不亦会去九龙仓存入。的产品管理者我们要用海外投资，我们绝无法让他们失望。所有者价位上升的不动产是令人不快的，但因为错失本应转售的进去而缩减去向是仍要原谅的。

我们不曾起因变化以外这一原则在内的海外投资效用观六项原则中所的任何一项，我们也未构想这样要用。

1翌年13日

本两书编自微信公众号“资识”，作者： 赵浩冉、陈思霖，智通财经撰稿人：张金亮。

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